2014年以來，環(huán)保并購和產業(yè)整合事件使眾多環(huán)保上市公司的發(fā)生了實質性變化，企業(yè)戰(zhàn)略、業(yè)務結構、經營思路的變化是導致公司市值變化的內在核心。并購背后的戰(zhàn)略邏輯是什么，并購過程中衡量企業(yè)價值的關鍵是什么？

并購中高溢價現(xiàn)象層出不窮，對行業(yè)和項目的趨勢性判斷比收益精確性判斷更具戰(zhàn)略意義

目前，許多環(huán)保上市公司將并購作為實現(xiàn)外延式擴張、做大做強的主要方式，而優(yōu)質標的公司資源短缺、炙手可熱，并購高溢價現(xiàn)象層出不窮。

如寶馨科技擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結合的方式購買南京友智科技有限公司100%的股權，溢價率達19.02倍。先河環(huán)保擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結合的方式購買廣州市科迪隆公司80%的股權和廣西先得環(huán)公司80%的股權，溢價率分別為8.56倍和2.75倍。

實際上，高溢價往往是被迫的，是并購企業(yè)進入熱門行業(yè)及高增長市場、實現(xiàn)產業(yè)布局戰(zhàn)略目標所需要支付的價格。

目前來看，環(huán)保并購中體現(xiàn)出對行業(yè)和項目的趨勢性判斷比項目收益精確性判斷更具戰(zhàn)略意義。

對并購項目內在和投資價值的正確判斷，可以幫助企業(yè)實現(xiàn)營收、規(guī)模和市場占有率的增長，要通過充分審慎的盡職調查避免損耗價值的并購陷阱

2014年以來，很多環(huán)保企業(yè)都在加大并購力度，不斷增加項目數(shù)量。對并購項目內在和投資價值的正確判斷，可以幫助企業(yè)實現(xiàn)營收、規(guī)模和市場占有率的增長。

比如，萬邦達在2014全年實現(xiàn)營業(yè)收入10.29億元，同比增長33%。主要是因為并購了昊天節(jié)能，增加了保溫管件、保溫直管及油氣防腐保溫管道等營業(yè)收入2.09億元，占公司合并主營業(yè)務收入的20.30%。外延式擴張并購昊天節(jié)能，對萬邦達業(yè)績提振作用明顯。

環(huán)保并購中，因投資價值有限而受到并購方高層反對的案例也有。比如寶馨科技擬通過受讓和/或增資的方式收購阿帕尼電能技術（上海）有限公司股權案中，寶馨科技獨立董事成志明認為上海阿帕尼項目的商業(yè)價值偏低且前景方面存在較大的不確定性，對這項議案投了反對票。

這說明在并購熱的同時，并購風險正在得到關注。充分審慎的盡職調查以避免損耗價值的并購陷阱是前提，要防止經營不良狀況隱藏風險、應收賬款無法收回、存貨計提減值、稅務處罰風險、未決訴訟風險、商標專利糾紛風險和特許經營權糾紛導致評估值與實際價值差距過大的情況。

盈利預期變化的價值是影響并購成敗的關鍵因素，需要新股東將基于前期實踐總結和基于未來的預期管理能力綜合，對項目的收購價值形成更準確的判斷

在整個并購過程中，衡量項目價值的不單單是項目本身的財務價值，還包括其他方面。盈利預期變化的價值是影響并購成敗的關鍵因素，這也是收益法下評估增值的主要成因。

實現(xiàn)超預期盈利的途徑往往是收購方引入新的高管團隊、推動新的發(fā)展戰(zhàn)略以及對項目公司進行系統(tǒng)的整體梳理，堵塞管理漏洞，通過管理提升來推動經營績效的改善。這往往需要新股東將基于前期實踐總結和基于未來的預期管理能力綜合，從而對項目的收購價值形成更準確的判斷。

同時，關注資產重組的價值，通過對標的公司的資產梳理、剝離、新增等一系列活動，給企業(yè)組建一個新的、被認可的資產組合，然后轉讓，以這種方式來實現(xiàn)重組轉讓收益。

成功的案例有東江環(huán)保收購江西康泰的公告稱，在收購完成后，憑借自身的技術優(yōu)勢和管理經驗，有能力快速解決江西康泰現(xiàn)存的技術、管理缺陷，推動其產能利用率快速提升，達到預計盈利水平。

全產業(yè)鏈投資獲得更大的協(xié)同價值，使龍頭上市公司注重產業(yè)鏈上下游的對接以及全產業(yè)鏈延伸的縱向并購，并購方式也不斷創(chuàng)新

收購的標的公司對企業(yè)原有產品線的補充或上下游供應鏈的延伸，進而產生營收擴大、成本降低的協(xié)同價值。并購協(xié)同價值體現(xiàn)在并購雙方在渠道、客戶、技術等方面的互補。

并購協(xié)同可以體現(xiàn)在經營協(xié)同上，如實現(xiàn)縱向一體化，打通產業(yè)鏈上下游，加強市場影響力，獲取壟斷權，實現(xiàn)資源互補等方面；可實現(xiàn)財務協(xié)同，改變財務杠桿，提高資金的使用效率，降低資金成本；也可體現(xiàn)在規(guī)模效應，實現(xiàn)集中采購，渠道共享等，最終都反映在整合后企業(yè)盈利中。

比如，先河環(huán)保收購科迪隆和廣西先得后，市場認為雙方現(xiàn)有的客戶資源均能為對方將來的業(yè)務拓展形成有力的支撐，實現(xiàn)技術協(xié)同。

此外，全產業(yè)鏈投資獲得更大的協(xié)同價值，這使龍頭上市公司注重產業(yè)鏈上下游的對接以及全產業(yè)鏈延伸的縱向并購，包括北京首創(chuàng)、北控水務、桑德近幾年主要的投資策略。

首創(chuàng)股份收購嘉凈環(huán)保案例中，在完善和提高了公司在產業(yè)鏈中設備制造領域實力的同時進入中小城鎮(zhèn)污水處理市場，實現(xiàn)大污水處理布局，從而完成在供水、污水、工程、固廢等多細分市場的全產業(yè)鏈布局。

2014年以來，企業(yè)并購方式也不斷創(chuàng)新，“PE+環(huán)保上市公司”聯(lián)合成立并購基金的現(xiàn)象不斷涌現(xiàn)，實現(xiàn)產業(yè)協(xié)同價值。

比如，巴安水務與交享越（上海）投資管理有限公司共同利用自身優(yōu)勢組建產業(yè)投資基金，對環(huán)保水務等領域進行投資建設和并購。萬邦達與昆吾九鼎投資管理有限公司共同發(fā)起設立萬邦九鼎并購基金，聚焦“大環(huán)保”產業(yè)鏈上下游具有重要意義的相關標的，利用資本市場，加速公司并購擴張步伐。

從長遠看，跨入新興、高增長潛力的細分市場有極其重要的戰(zhàn)略意義，環(huán)保企業(yè)同時在做與互聯(lián)網等新商業(yè)模式的積極嘗試

項目的戰(zhàn)略價值主要體現(xiàn)在技術類公司并購、國際性并購、新興細分市場投資，以及新能源、物聯(lián)網、大數(shù)據和水務行業(yè)的整合投資。從長遠來看，環(huán)保企業(yè)跨入新興、高增長潛力的細分市場有極其重要的戰(zhàn)略意義。

技術類并購的典型案例有很多，北控水務收購南京市市政設計研究院有限責任公司100%的股權，將水廠投資運營平臺與縱向產業(yè)鏈的市政設計業(yè)務相結合；先河環(huán)保對美國CES公司的收購，加快國外高品質重金屬環(huán)境監(jiān)測產品的國有化歷程；國中水務收購瑞典公司瑞典的Josab公司和丹麥BioKube公司，布局鄉(xiāng)鎮(zhèn)供排水市場，與丹麥正滲透膜公司Aquapori合作，引進正滲透膜技術。

同時，環(huán)保企業(yè)在做與互聯(lián)網等新商業(yè)模式的積極嘗試，未來可能產生難以估量的戰(zhàn)略價值。

比如，三川股份布局智慧水務通過增資控股國德科技，提升軟件實力；與中移動物聯(lián)網達成戰(zhàn)略合作協(xié)議，掌握水務大數(shù)據，有效推進智慧水務戰(zhàn)略。格林美與電子產品回收網站愛回收網宣布戰(zhàn)略合作，拓展線上回收業(yè)務，共同建設市場營銷體系和回收服務體系等。

作者為首創(chuàng)股份財務總監(jiān)

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國際著名審計機構普華永道近日發(fā)布預測，隨著相關政策的出臺，2015年環(huán)保、風電板塊將迎來投資高峰。實際上，環(huán)保并購案例截至2015年4月13日，已經發(fā)生15起。

其中，最受業(yè)界關注的是清華控股有限公司旗下以啟迪科技服務集團為主的4家公司作為戰(zhàn)略投資人，受讓桑德集團持有的桑德環(huán)境29.8%的股份成為桑德環(huán)境第一大股東。此次交易額約70億元人民幣，刷新了2014年12月北京控股有限公司30億元人民幣收購金州環(huán)境投資股份有限公司92.7%股權交易紀錄，以及首創(chuàng)集團51億元全資收購新西蘭TPINZ公司的交易紀錄。

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